文源 | 源媒汇
作者 | 谢春生
近日，浙江凯乐士科技集团股份有限公司（下称“凯乐士”）悄然通过了港交所聆讯，距离港股“综合智能场内物流机器人第一股”的宝座仅一步之遥。
这家由海归博士夫妻谷春光、杨艳创办的企业，身上最耀眼的标签莫过于“顺丰系”。招股书显示，顺丰通过旗下子公司对凯乐士合计持股14.1%，是其最大的外部机构股东。而翻开凯乐士的成长史，几乎每一页都浸透着顺丰的痕迹：既是早期投资人，又是核心大客户，还是技术落地的试验场。
然而，这样一家含着“金钥匙”出生的明星企业，却在聆讯之际仍未能实现自我造血。招股书显示，2022年至2025年前三季度，公司累计亏损7.6亿元；截止2025年三季度末，其资产负债率更是高达162%，经营现金流持续为负。
图片来源：凯乐士招股书
外界不解：背靠顺丰这棵大树，怎么就长不大呢？
01
顺丰“嫡系”
故事要从2016年说起。
那一年，谷春光结束了在九州通医药的职业生涯，在浙江嘉兴创立了凯乐士。这位曾在麦肯锡做咨询、在九州通做到CTO的麻省理工博士，瞄准的是一个听起来很“硬核”的赛道——智能场内物流机器人。简单来说，就是让机器人在仓库里替人干活，完成存取、搬运、分拣这些苦差事。
彼时，国内物流行业正处于“机器换人”的前夜。京东的“狼族”机器人刚刚萌芽，菜鸟的无人仓还在试验阶段，而顺丰的王卫也在思考：如何用技术提升仓储空间利用率的同时，又能将快递小哥从繁重的体力劳动中解放出来？2017年顺丰刚刚借壳上市，王卫手头宽裕，也急于在智能科技领域布下一枚棋子。
凯乐士的出现恰逢其时。据谷春光对媒体透露，首次接触顺丰时，对方正面临仓储压力，而彼时凯乐士给出的“仓库利用率可提升至70%、人力成本降低40%”的智能仓储解决方案，成功打动对方并启动项目合作。
2018年，顺丰通过顺丰科技及苏州汇道并购投资基金入股凯乐士，合计持股14.1%。这笔投资对凯乐士而言，不仅仅是资本的注入，更是一张通往物流核心场景的“入场券”。
图片来源：凯乐士招股书
接下来的几年，顺丰成了凯乐士最有力的背书。2022年和2023年，顺丰连续两年位居凯乐士前五大客户，销售金额分别达到8001万元和7318万元，营收占比分别为12.2%和13.3%。对于一家初创科技公司而言，这简直不可思议，意味着有一个愿意每年掏出近亿真金白银的“铁粉”，来为你的产品进行验证、打磨、迭代。
就连谷春光都表示，从大件到小件、从电商爆品到医药冷链等，顺丰极其复杂的仓储场景，令其技术得以不断迭代升级。
有了顺丰的力挺，凯乐士在物流机器人赛道一路狂奔。2022年至2024年，公司收入从6.57亿元升至7.21亿元。凭此成绩，2024年，其在中国综合智能场内物流机器人公司中市场份额位列第五，占比1.6%。前四名的市场份额分别是4.6%、2.5%、1.9%和1.8%。能在上百名玩家中挤进前五，顺丰的“输血”功不可没。
图片来源：凯乐士招股书
02
毛利率受挤压
然而，资本的馈赠，早就在暗中标好了价格。
细看凯乐士的财务报表，一个矛盾浮现：背靠顺丰这棵大树，订单不愁，却为何越卖越亏？
答案藏在毛利率里。
2022年至2024年，凯乐士的整体毛利率始终在15.7%-16.6%徘徊。作为对比，已在港股上市的AMR龙头企业极智嘉，2024年毛利率为34.75%；小米和蔚来投资的斯坦德机器人，同期毛利率高达38.8%。凯乐士的盈利能力，在同行中处于明显劣势。
图片来源：凯乐士招股书
更值得玩味的是，作为凯乐士收入支柱的多功能综合系统业务，2024年占公司营收比例高达79%，毛利率却从2022年的13.7%降至10.8%。而毛利率更高的单一功能机器人部署业务，2024年毛利率为30.3%，收入占比却仅有18.4%，难以拉动整体盈利。
这背后，或许藏着顺丰式“挤压”。
逻辑并不复杂。顺丰投资凯乐士，初衷绝不是做慈善，而是为了降本增效。快递行业的价格战打了十几年，前端收件价格上不去，只能向后端成本要利润。2025年，快递行业单票收入为7.51元，同比下滑6.3%。虽然相较于2024年末12.3%的同比降幅有所收窄，但价格下行的压力从未真正解除。在义乌、广东等核心地区，价格战的火药味依然浓烈。
用工成本是快递巨头最大的包袱之一，用机器人替代人工，是顺丰必须要走的路。既然是降本，采购价格自然要压到最低。王卫投你，不是让你赚大钱，而是让你帮他省钱。
更何况，顺丰的选择并非只有凯乐士一家。在智慧供应链与无人仓技术领域，顺丰科技本身就有深厚积累，外部还有极智嘉、海康机器人、斯坦德机器人等一众成熟的供应商可供选择。且前述已提及，极智嘉的毛利率远高于凯乐士。这种竞争格局，进一步强化了顺丰的议价能力。
凯乐士承接顺丰的项目，往往需要将自研机器人与第三方产品打包整合，提供完整的仓库系统解决方案。这种“集成商”的定位，本身就决定了利润空间有限。再加上顺丰作为大客户的议价能力极强，毛利率被压制也不足为奇。
2024年及2025年前三季度，顺丰突然从凯乐士的前五大客户名单中消失了。招股书没有解释具体原因，源媒汇就此也向凯乐士方面致函询问，截止发稿未获回复。但市场猜测：是顺丰内部需求收缩？还是凯乐士的报价在顺丰眼中不够美丽？抑或是双方的合作关系正在发生微妙的变化？
无论哪一种可能，都指向同一个问题：过度依赖单一大客户，终究要付出代价。把鸡蛋放在一个篮子里是很危险的。
03
走出舒适区
凯乐士显然意识到了危险。
在最新的招股书中，公司明确表示，要增加高利润售后服务及单一功能机器人部署的比例，并有针对性地扩张海外市场。换句话说，不能只给顺丰当长工了，得出去找找别的饭吃。
事实上，凯乐士的多元化布局早已悄然展开。翻阅其客户名单可见，除了顺丰，还有一汽大众、九号、大参林、波司登等各行业头部企业，业务覆盖范围也从快递物流拓展到医药、汽车、新能源、3C、图书甚至铁路领域。
这种拓展有其内在逻辑。物流机器人的核心技术，比如多向穿梭车、自主移动机器人、输送分拣机器人等，虽然发源于仓储场景，但完全可以在其他行业复制。汽车工厂需要搬运零部件，新能源车间需要存取物料，医药行业需要冷链分拣，这些需求本质上与快递物流并无二致。
谷春光的老东家九州通，就是凯乐士早期的兜底客户和战略股东。医药行业对物流精度和稳定性的要求极高，能拿下九州通，本身就是技术实力的证明。
但问题在于，走出“顺丰舒适区”之后，凯乐士面对的是一个完全不同的战场。
在物流机器人赛道，前有京东、菜鸟这样的巨头自研军团，后有极智嘉、海柔创新、斯坦德机器人等一众融资到上市的创业公司。全球智能场内物流机器人市场仍处于分散状态，中国市场前五大玩家合计份额仅12.6%，综合类玩家就有约100家，同质化竞争激烈，任何一家都不敢轻言自己有绝对的技术壁垒。
更紧迫的是钱的问题。截至2025年9月末，凯乐士现金及现金等价物仅剩9452万元，而负债净额高达11.96亿元，资产负债率攀升至162%。公司已经陷入技术性资不抵债的困境。经营活动现金流持续为负，意味着主营业务不仅不能造血，还在持续失血。
此次IPO募资，对凯乐士而言是真正的“救命稻草”。招股书显示，其募集资金将主要用于拓展核心机器人产品线、强化技术研发、提升产能、布局全球市场及补充运营资金。
通过聆讯只是拿到了入场券，真正的考验才刚刚开始。
资本市场不缺机器人概念，不缺学霸创业故事，也不缺顺丰这样的明星股东背书。市场缺的是可持续的盈利模式和健康的财务底子。凯乐士手持23亿元未完成订单，短期营收有保障。但当顺丰系的光环褪去、风口的热度降温，这家公司靠什么穿越周期？
谷春光夫妇给出的答案是：靠技术、靠多元场景。把鸡蛋放到不同的篮子里。只是这一次，没有顺丰在身后托底，每一笔订单都得靠自己去抢。
对于凯乐士而言，挣脱顺丰的怀抱，是成长路上的必经阶段。毕竟，真正的“一哥”，不能永远活在别人的影子里。
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